1. 커버스토리
[2483호] 2017.11.20

스튜어드십 코드 논란

국민연금 동원 기업 개혁?

신장섭  싱가포르국립대 경제학 교수  

photo 김지호 조선일보 기자
‘스튜어드십 코드(stewardship code)’ 도입이 급물살을 타고 있다. 최종구 금융위원장은 지난 11월 9일 글로벌 기관투자자 초청 설명회에서 “스튜어드십 코드를 확산시킬 필요가 있다”면서 “공적 연기금의 주주권 행사 활성화를 위해 지분공시의무 관련 부담을 완화하는 방안을 마련할 계획”이라고 밝혔다. 김성주 국민연금공단 신임 이사장도 지난 11월 7일 취임 일성으로 스튜어드십 코드 도입 의지를 천명했다. 장하성 대통령 정책실장도 지난 10월 31일 외신기자 간담회에서 “스튜어드십 코드의 전면적 실시” 계획을 밝혔고, 정지원 한국거래소 이사장도 지난 11월 3일 취임식에서 “스튜어드십 코드가 시장에 조기 정착될 수 있도록 만전을 기할 것”이라고 강조했다.
   
   김상조 공정거래위원장은 한 걸음 더 나아갔다. 그는 지난 10월 블룸버그통신과의 인터뷰에서 스튜어드십 코드를 강조하면서 “외국인 투자자들이 한국에서 이렇게 수동적인 것은 부끄러운 일이다. 돈을 가져와라. 내가 그 돈을 더 크게 만들어줄 것을 약속한다(Bring money in, I promise to make it bigger)”고까지 말했다.
   
   그러나 스튜어드십 코드가 과연 무엇이고, 왜 시작됐고, 실제 어떤 효과가 있는지에 대해서는 놀랄 정도로 연구와 논의가 제대로 이루어지지 않은 것 같다. 정부는 스튜어드십 코드를 “기관투자자가 기업 경영 의사결정에 적극 참여하도록 유도하는 모범규준”이라고 설명한다. 언론에는 “기관투자자의 적극적 경영참여로 주주환원을 늘려 주주가치를 극대화하는 것”이라는 일방적 정의가 나돌고 있고, 올 들어 한국 주가가 많이 오른 것이 스튜어드십 코드 추진의 긍정적 효과 때문이라는 허무맹랑한 해석마저도 등장한다.
   
   그렇지만 실상을 살펴보면 스튜어드십 코드는 영국에서 처음 시작될 때부터 크게 왜곡됐고, 그후 미국 등 다른 나라에 왜곡 전파됐으며, 한국에서는 지금 변질 도입되고 있다고 할 수 있다. 스튜어드십 코드는 처음에 금융개혁 수단이었지 기업개혁 수단이 아니었다. 또 정부 시책이 아니라 금융기관들의 ‘자율규제’였다. 그러나 국내에서는 강화된 기업개혁 수단으로 정부가 적극 나서서 추진하고 있다. 목적 달성의 수단이라고 내세운 것이 국제금융시장의 흐름과 동떨어져 있기도 하다. 그래서 스튜어드십 코드는 자본주의 국가 최초로 한국에 ‘연금사회주의’를 실현하려는 디딤돌로 이용되고 있다는 의혹을 지울 수 없다.
   
   
   기업 지배구조 개선과 스튜어드십 코드
   
   ‘기업개혁’ 수단으로서 스튜어드십 코드를 강조하는 사람들은 그 이전에도 ‘기업 지배구조(corporate governance)’ 개선 논의가 뜨겁게 진행됐다는 사실을 무시한다. 그리고 그것이 실패했다는 역사적 사실과 논리적 근거를 받아들이지 않는다. 실증과 논리가 없어도 기업개혁을 내세우면 어떤 수단이든 합리화할 수 있다는 자만심마저 읽힌다.
   
   미국에서 1980년대 이후 나왔던 기업 지배구조 개선 대책들은 투자자들의 투표권 행사를 통해 기업개혁을 하고 주주가치를 높이려고 했다는 점에서 스튜어드십 코드와 똑같은 내용이었다. 그 일환으로 기관투자자들의 투표가 의무화됐다. 기관투자자들이 담합까지 해서 경영진에 압력을 넣는 것도 실질적으로 가능하게 만들었다. 한국은 1997년 외환위기 이후 국제통화기금(IMF) 체제에서 이러한 것들을 ‘글로벌 스탠더드’라고 여과 없이 받아들였다.
   
   그러나 기관투자자들의 투표권 행사 강화가 기업 경쟁력을 높이거나 장기적으로 수익을 높였다는 증거는 별로 나온 것이 없다. 금융투자자들의 압력에 따라 자사주 매입, 배당 등 ‘주주환원’이 늘어나면서 단기적으로 기업 주가가 높아진 사례는 많다. 그렇지만 장기적으로 주가가 높아졌다든지 이익이 좋아졌다는 증거는 없다. 오히려 ‘약탈적 가치 착출(predatory value extraction)’이 강하게 벌어졌다는 증거만 있다.
   
   2006년부터 2015년까지 10년 동안 미국의 기업 부문에서 금융투자자에게 순유출된 돈이 4조1600억달러(약 4500조원)에 달했다. 주식시장이 기업에 돈을 공급하는 것이 아니라 거꾸로 돈을 빨아가는 대규모 유출창구가 되었다. 이 기간 중 S&P 500지수를 구성하는 대기업들은 벌어들인 순이익을 대부분 자사주 매입이나 배당으로 주주에게 나누어주었다. 대신 사업에 필요한 비용은 ‘구조조정’을 통해 임금을 줄이거나, 자산 매각, 부채확대 등으로 동원했다. 이 과정에서 일부 주주들과 스톡옵션을 많이 받은 일부 경영자들만 큰돈을 벌었다. 대신 중산층이 붕괴되고 대부분의 근로자들은 살기 어려워진 ‘1% 대 99%’ 구도가 고착됐다. 정치권의 아웃사이더였던 트럼프가 미국 대통령으로 당선된 경제적 뿌리가 여기에 있다.
   
   
▲ 최근 기관투자가의 행동주의를 촉구하는 ‘스튜어드십 코드’를 역설한 인물들. 왼쪽부터 장하성 대통령비서실 정책실장, 김상조 공정거래위원장, 최종구 금융위원장, 김성주 국민연금공단 이사장, 정지원 한국거래소 이사장. photo 뉴시스

   행동주의 헤지펀드의 횡행
   
   이렇게 된 가장 큰 이유는 국제금융시장이 ‘주주행동주의자’들의 소박한 기대와 정반대 방향으로 흘러갔기 때문이다. 주주행동주의자들은 기관투자자가 보다 적극적으로 기업활동에 간여할 것을 기대했지만 1990년대 이후 기관투자자의 대세는 ‘인덱스펀드’가 되었다. 현재 세계에서 가장 큰 기관투자자인 블랙록, 뱅가드, 스테이트스트리트 등은 모두 인덱스펀드로 컸다. 대형 연기금도 내부에서 인덱스 방식으로 투자하는 비중이 크게 늘었고 인덱스펀드에 운용 외주를 많이 주기도 한다. 그 결과 미국 상장기업 주식 중 거의 3분의 1가량은 인덱스 계열 펀드에 의해 통제되고 있는 것으로 추산된다. 한국도 ELS, ETF 등 인덱스펀드가 갈수록 주식투자의 대세가 되고 있는 것이 현실이다.
   
   인덱스펀드는 기업 투표에 대해 관심도 역량도 없다. 개별기업에 대해 연구하지 않고 주가지수 움직임에 대해서만 투기하기 때문이다. 최소한의 운용인력으로 모델을 만들어 주가지수 움직임에 연동시키는 다양한 방법을 동원한다. 그러다 보니 어떤 경우에는 한 펀드 안에 1만개 이상의 기업이 들어가기도 한다. 태생적으로 기업 투표에 대해 무관심·무능력한 펀드라고 할 수 있다.
   
   그러나 이들에게 ‘기업 지배구조 개선’이라는 원치 않는 소명을 부과하고 투표를 의무화하다 보니 ISS(Institutional Shareholder Service)와 같은 투표자문사 의견을 그냥 따라가거나 내부에 투표를 전담하는 소규모 조직을 운영하면서 ‘립서비스(lip service)’만 하는 차원에서 대응해왔다. 예를 들어 블랙록에서 인덱스펀드의 투표를 총괄하는 기업지배구조팀은 20여명으로 구성되어 있는데 2012년의 경우 전 세계에서 열린 1만4872건의 주주총회에서 12만9814개의 안건에 대해 투표했다. 이 수치만 보더라도 개별사안을 제대로 따질 여유와 역량이 안 된다고 할 수 있다. 기계적 기준을 그냥 적용할 뿐이다. 뉴욕타임스는 “기업 지배구조의 스피드 데이트(speed date) 하는 식으로” 결정이 이루어진다고 보도했다. 스피드 데이트는 늘어가는 독신자 문제를 해결하기 위해 등장한 새로운 맞선 방식으로, 미국의 경우 참가자가 일정 비용을 지불하면 하루저녁에 여러 명의 이성을 만나볼 수 있다.
   
   현재 세계 주요 기업을 공격하며 ‘약탈적 가치 착출’에 앞장서는 행동주의 헤지펀드들은 이러한 투표의무화 규제와 기관투자자의 투표 무능력·무관심 간의 괴리를 활용하여 ISS 등 투표자문사를 등에 업고 강력한 영향력을 행사하고 있다. 금융투자자 간 실질적 담합을 허용한 금융규제 완화를 활용해서 기업에 대해 ‘늑대떼(wolf pack)’ 공격도 빈번하다. 워런 버핏과 같은 집중형 장기투자자는 갈수록 예외적인 사례가 되고 있는 것이 국제금융시장의 현실이다.
   
   

   영국의 왜곡된 스튜어드십 코드
   
스튜어드십 코드는 이러한 국제금융의 실상을 알아야 제대로 이해할 수 있다. 스튜어드십 코드 논의는 2008년 세계금융위기 이후 영국에서 시작됐다. 세계금융위기의 전범(戰犯)은 기업이 아니라 금융기관이었다. 금융기관들이 CDO, CDS 등 파생상품 바이러스를 전 세계에 퍼뜨리다가 터진 대형사고였다. 이것은 금융산업으로 막 부활하던 영국에 충격적인 일이었다. 영국 정부로서는 대책을 마련해야 했다.
   
   그러나 영국 정부는 ‘자율규제’라는 명목으로 금융인들에게 대책 마련을 맡겼다. 모건스탠리 전 회장이었던 데이비드 워커 경이 ‘금융보고위원회(FRC)’ 위원장으로 임명됐다. 이들이 부여받은 임무는 세계금융위기와 같은 일이 다시 벌어지지 않도록 금융기관 통제 대책을 마련하는 것이었다. 그렇지만 이들은 여기에 물타기 식으로 금융위기 피해자인 기업에 관한 대책까지 집어넣었다. 그리고 여기에 ‘스튜어드십 코드’라는 이름을 붙였다.
   
   미국 정부는 스튜어드십 코드에 시큰둥했다. 방향이 잘못됐기 때문이었다. 그러나 주요 기관투자자들이 여기에 동조하기 시작했다. 가장 큰 이유는 ‘자율규제’라는 명분으로 자신들에게 다가오는 정부 규제의 칼날을 비껴갈 수 있었기 때문이다. 실제로 기관투자자가 갖고 있는 강력한 영향력을 감안할 때에 이들이 힘을 남용하지 않도록 하는 규제는 일찍 만들어졌어야 했다.
   
   예를 들어 현재 블랙록 등 초대형 펀드들은 한국 재벌이 ‘새발의 피’라고 여겨질 정도로 초(超)재벌이다. 블랙록의 현재 자산규모는 5조7000억달러(약 6000조원)에 달한다. 미국 공개기업 중 20% 이상에서 최대 주주이다. 5대 기관투자자는 미국 공개주식의 3분의 1을 장악하고 있다. 대형 편드들은 그 내부에 무수한 펀드들을 갖고 있다. 재벌 계열사들이 얽혀 있는 것보다 훨씬 더 복잡하다. 그러나 이들이 ‘내부거래’ 하는 것에 대해 명시적 규제가 없다. 투표를 정말 해당 기업의 필요에 맞춰서 하는지, 자신들의 단기 이익을 추구하기 위해 기업에 압력을 넣는 것인지 등을 검증할 방법도 없다.
   
   이러한 기관투자자 입장에서는 자신들이 안고 있는 문제들에 대해 정부 규제가 들어오기 전에 ‘자율규제’라는 이름으로 스튜어드십 코드를 시행하는 것이 훨씬 더 편한 일이었다. 스튜어드십 코드를 통해 기업에 영향력을 더 많이 행사할 수 있는데 나쁜 일도 아니었다. 영국이 2010년에 처음으로 스튜어드십 코드를 도입한 후 그 성과에 대한 아무런 실증이 이루어지지 않았는데 미국 주요 기관투자자들이 ‘투자자 스튜어드십 그룹(Investor Stewardship Group)’을 2017년 초 출범시킨 데에는 이들의 공통된 이해 기반이 결정적으로 작용했다고 봐야 할 것이다.
   
   국내에서는 영미 선진국에서 벌어지는 일들에 대해 무비판적으로 도입하는 사대주의적 경향이 있다. 특정 이익집단이나 정치세력이 자신들의 필요에 따라 외국에서 진행되는 것들을 선택적으로 들여오면서 ‘글로벌 스탠더드’라고 포장하는 적도 많다. 그러나 정말 국가 경제를 위한다면 새로운 제도를 도입할 때에 그것이 정말 한국 기업과 경제에 바람직한 것인지, 도입한다면 한국의 필요에 맞게 어떻게 수정할 것인지 등을 주체적으로 따져야만 한다.
   
   일단 미국에서 주주행동주의가 실패한 근본 원인을 살펴볼 필요가 있다. 기관투자자들은 기본적으로 경영에 간여해서 기업가치를 높이는 주체가 아니라, 주식이 쌀 때 사서 비쌀 때 팔아 돈을 버는 주식거래인이다. 한 기업에 장기 비전을 갖고 이 기업이 잘되도록 노력할 유인이 근본적으로 결여되어 있다. 투자한 기업이 잘 굴러가지 않는다고 생각하면 해당 주식을 팔면 그만이다. 펀드매니저들도 대부분 단기 성과에 따라 평가받는다. 앞서 지적했듯이 인덱스펀드가 국제금융시장의 주류가 되면서 기업 경영에 대한 별도의 관심과 능력을 더더욱 기대할 수 없다. 근본적으로 스튜어드십 코드를 통한 기업개혁은 연목구어(緣木求魚)라고 할 수 있다.
   
   그러면 한국 정책 당국은 국제금융시장의 현실을 전혀 모르는 ‘바보’이기 때문에 ‘비현실적’ 정책을 적극 추진하는가. 한국의 정치인, 관료, 학자들이 그런 정도로 낮은 수준은 아닐 것이다. 오히려 ‘다른 목적’이 있다고 해석할 여지가 많다. 금융기관의 ‘자율규제’라는 것에 대해 대통령 정책실장, 금융위원장, 국민연금 이사장, 한국거래소 이사장, 공정거래위원장까지 전면적으로 나서는 현재 상황은 그 ‘다른 목적’에 더 의심의 눈길을 끌리게 만든다.
   
   
   美서 연금사회주의가 무산된 이유
   
   최종구 위원장의 발언을 다시 살펴보자. 최 위원장이 지난 11월 9일 글로벌 투자자 초청 설명회에서 “주주권 행사 활성화를 위해 지분공시의무 관련 부담을 완화하는 방안을 마련할 계획”이라고 한 이유는 5% 이상 지분 보유 목적을 ‘단순투자’로 공시한 경우 적극적 주주활동이 ‘경영참여’로 간주되어 공시위반에 해당하기 때문이다. 그런데 설명회에 참석한 외국 기관투자자 중에서 5% 이상 국내 기업 지분을 보유하고 있는 투자자는 없다. 기껏해야 2~3% 정도 들고 있을 뿐이다. 국내 연기금 중에서도 5% 이상의 지분을 들고 있는 곳은 거의 없다. 유일하게 국민연금이 주요 대기업 지분을 10%가량 갖고 있다. 따라서 정부에서 추진하는 것은 국민연금을 ‘기업개혁’ 수단으로 적극 활용하겠다는 의지 표명이라고 봐야 한다.
   
   국민연금은 이미 많은 대기업에서 단일 최대주주로 등극해 있다. 정부가 통제할 수 있는 다른 연기금 및 금융기관 보유 주식까지 포함할 경우 단일 최대주주로서 정부의 파워는 더 막강해진다. 과거에 정부는 공정거래법, 증권거래법, 노동법 등 공식 법률을 통해 기업을 규제할 수 있는 수단이 있고, 주주권을 활용한 경영간섭이 자유시장주의를 해치고 연금사회주의를 불러올 것이라는 문제를 고려해서 국민연금을 정책에 동원하지 않았었다.
   
   그러나 현 정부에는 자유시장 원칙이 없다. 과거 정부나 대기업이 한 일들에 대해 공과(功過)를 따지지 않고 ‘적폐’로 몰고 있다. 각 정부 부처에서도 ‘적폐청산’을 담당하는 각종 위원회가 상층부를 장악하고 있다. 국민연금이 ‘5% 규제’에서 자유로워지면 국민연금이 권력자들의 정치적 입장에 따라 대기업들을 좌지우지할 수 있게 된다. 사외이사도 내보낼 수 있다. 정부가 ‘대기업 적폐청산위원’을 파견한다거나 ‘관선이사’를 파견한다는 논란이 불거지게 된다.
   
   연금사회주의 논란은 미국에서 먼저 벌어졌다. 1970년대 중반을 지나면서 연금이 집합적으로 미국 기업의 최대 주주이자 최대 채권보유자로 떠올랐기 때문이다. 그러나 미국에서 연금사회주의는 실현되지 않았다. 가장 큰 이유는 연금이 주(州) 단위로 나뉘어 있기 때문이다. 주에 따라 펀드가 보다 행동주의적 경향을 보인 곳도 있고 그렇지 않은 곳도 있었다. 더욱이 1990년대부터 뮤추얼펀드가 최대 규모 펀드로 올라서면서 연금사회주의 논란은 사그라들었다.
   
   그러나 한국은 주식시장에서 국민연금이 독보적 위치를 차지하고 있다. 현재 세계 최대 연금인 일본 GPIF는 독립행정법인으로 정부와 분리되어 있고 국내 주식시장에서 차지하는 비중이 국민연금보다 훨씬 작다. 주식을 민간에 위탁운용할 때 의결권까지 포괄적으로 위임한다. 그러나 국민연금은 투표권을 직접 행사하기 때문에 정부가 영향력을 행사하기 시작한다면 한국은 자본주의 국가 중 연금사회주의를 실현하는 최초의 나라가 될 것이다.
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