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[2536호] 2018.12.10
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[뉴스 인 뉴스] 토종 행동주의 펀드의 빛과 그림자

오너·경영진 전횡 막아줄 방패? 행동주의 흉내 낸 투기적 자본?

조동진  기자 

▲ 불투명한 지배구조로 인해 행동주의 펀드들이 지분을 매입한 재벌 기업들. 왼쪽부터 현대자동차그룹, 대한항공, 삼성물산. photo 뉴시스
최근 ‘행동주의’ 혹은 ‘기업 지배구조 개선’을 표방한 투자 자본에 대한 관심이 커지고 있다. 행동주의를 표방한 자본들 중에서도 특히 한국의 토종 행동주의 자본에 대한 관심이 시장 관계자들과 투자자들 사이에서 확대되고 있다. 한국에서 행동주의 자본은 흔히 행동주의 펀드(activist funds)로 불리고 있다. 행동주의 자본은 불투명한 지배구조와 최대주주(오너 등) 혹은 경영진이 일으킨 범죄 같은 부적절한 행위로 가치가 훼손된 기업, 최대주주와 경영진의 이익을 위해 회사와 일반 주주들의 이익을 희생시킨 기업, 일반 주주들에게 제대로 된 이익을 배분하지 않는 기업들을 상대로 투자하고, 이후 기업가치 회복과 주주권익 확대를 적극적으로 추구해 투자 수익을 올리는 자본이다.
   
   이를 위해 문제적 기업들의 지분을 적극적으로 사들이고 때로는 일반 주주들로부터 의결권을 위임받아 지분을 확보한다. 이렇게 확보한 (의결) 지분으로 감사·이사 등 경영진 인사를 요구하거나 배당 확대와 자사주 매입·소각 같은 주가 부양을 요구하기도 한다. 종종 최대주주(오너)나 경영진의 범죄, 부적절한 행위에 문제를 제기하는 등 감시자 역할을 하고 때로는 감시자 기능을 넘어 구조조정과 사업 재편, 투자를 요구하는 등 적극적인 경영 참여자로 나서기도 한다.
   
   그동안 한국 주식시장에서 언급되어온 행동주의 자본들은 사실 거의 모두 미국과 유럽을 거점으로 활동하는 외국계 자본들이었다. 이랬던 한국 시장에 최근 행동주의를 내세운 한국계 자본들이 등장하며 투자자들과 주식시장 관계자들의 이목을 집중시키고 있다.
   
   
   한진 조양호 일가 범죄, 행동주의 관심 키워
   
   한국 토종 행동주의 자본으로 가장 큰 관심을 받는 곳은 플랫폼파트너스자산운용(대표 정재훈)이다. 올여름 인프라 펀드인 맥쿼리인프라의 운용사인 맥쿼리자산운용을 상대로 운용사 교체를 요구해 주목을 받았다. 결국 지난 9월 임시주주총회에서 ‘표 대결’까지 벌였을 만큼 공개적인 행동주의에 나서고 있다. 지난 8월 한국타이어의 배터리 계열사인 아트라스BX, 최근에는 KISCO홀딩스를 상대로 임시주주총회를 요구하는 공개주주 서한을 보낸 밸류파트너스자산운용(대표 김봉기) 역시 한국의 대표적 행동주의 자본으로 꼽히고 있다. 그동안 벌여온 투자행태로 인해 행동주의 자본으로 완전히 규정하기는 힘들지만, 지난 11월 한진그룹 지주사로 대한항공을 지배하고 있는 한진칼의 지분 9% 보유를 공개한 KCGI(대표 강성부)도 시장 관계자들의 입에 오르내리고 있다.
   
   최근 한국 주식시장에서 주주권리 확대를 표방한 토종 행동주의 자본과 이들이 운용하는 펀드들이 늘고 있는 요인은 다양하다. 먼저 일반 주주들 사이에서 행동주의 자본에 대한 우호적 분위기가 확대됐다. 몇몇 재벌과 대기업 오너일가의 비정상적 기업 경영이 불러온 기업가치 훼손, 이에 따른 주가폭락 사태가 일반 주주들 사이에 이런 분위기를 키우고 있다. 또 몇몇 재벌 기업이 주주들이 누려야 할 이익과 가치를 희생시켜가며 공공연히 벌여온 불법·편법 경영권 승계 작업이 기업 경쟁력을 추락시킨 것 역시 이런 분위기를 확산시키는 데 큰 역할을 하고 있다. 여기에 최대주주와 경영진이 일반 주주들의 권리를 무시한 채 제대로 이익 공유조차 하지 않아온 오랜 악습 역시 행동주의 자본에 대한 우호적 분위기가 만들어지는 데 상당한 역할을 하고 있다.
   
   한진그룹은 특히 올해 ‘한국 시장의 행동주의 자본 역할론’을 키워준 대표적 사례로 꼽힌다. 조양호 회장 일가가 벌여온 각종 기업범죄 혐의와 이들이 주도한 비정상적 경영은 대한항공 등 다수 한진그룹 계열사들의 기업가치와 경쟁력을 수년째 추락시키고 있다. 이것이 한진칼과 대한항공 등 한진그룹 주요 계열사들의 주가 폭락 사태로 이어지며, 일반 주주들의 손실 확대를 불러왔다. 결국 조양호 회장 일가의 비정상적 기업 경영과 편법 경영권 승계, 범죄를 감시·제어할 수 있는 장치가 필요하다는 시장 공감대가 토종 행동주의 자본의 역할 확대에 영향을 미친 것이다.
   
   복잡한 순환출자 구조를 활용해 현대차그룹을 지배해오던 정몽구 회장과 정의선 부회장 부자가 이를 해소하겠다며 주주들과 시장에 제안했던 지배구조 개편안 역시 행동주의 자본에 대한 관심을 키우는 데 한몫을 했다. 미국계 엘리엇매니지먼트가 이 과정에서 보여준 투자방식과 영향력을 일반 주주들이 인지한 것이다.
   
   
   지배구조 개편과 주주권익 확대 효과
   
   사실 한국 주식시장에서 행동주의 펀드나 관련 자본에 대한 시각은 그동안 극단적으로 엇갈렸다. 한쪽에서는 ‘기업과 주주가치를 훼손하는 최대주주와 경영진에 대한 감시·견제’ ‘기업가치와 주주권익 확대를 위해 필요한 자본’이라는 시각이 존재한다. 하지만 반대 쪽에서는 기업가치 회복과 일반 주주권익 보호라는 명분은 포장일 뿐, 실체는 돈만 노리는 투자시장의 대표적 ‘약탈 자본’ 혹은 ‘먹튀’라는 부정적 시각 역시 존재한다. 투자자들과 시장 관계자들은 물론 정치권과 금융당국까지도 여전히 이 두 시각으로 행동주의 자본을 바라보고 있는 게 현실이다.
   
   행동주의 자본을 바라보는 두 시각은 2000년대 초 한국에 들어온 외국계 행동주의 자본과 이들이 운용했던 매우 공격적 성향의 펀드들로 인해 만들어졌다. 당시 외국계 행동주의 펀드들은 분식회계 등 부적절한 회계 정황이 있거나 부당 내부거래, 혹은 오너나 경영진의 횡령·배임 의혹이 짙은 재벌 기업들을 골라 조용히 지분을 매집했다. 또 정부의 정책적 보호 아래 잉여금 규모를 키우고 수익성을 높여왔음에도 주가에 무신경하거나 현저히 낮은 배당을 해온 상장 공기업의 지분을 사들였다.
   
   이들은 일정 수준 지분을 매집한 후 다른 주주들로부터 의결권을 위임받는 순서로 투자를 이어갔다. 이후 어김없이 배당 확대나 자사주 매입·소각 같은 단순한 요구를 하거나, 회계장부 열람과 이사·감사 선임 요구 같은 사실상의 경영 참여 선언도 했다. 때로는 오너일가 등 최대주주와 경영진의 비위 의혹에 대해 문제를 제기하고, 회사 측에 징계·수사 의뢰를 요구하기도 했다. 필요한 경우 임시주주총회도 요구했다.
   
   이 과정에서 행동주의 펀드와 자본은 ‘최대주주와 경영진의 부적절한 행위나 무능한 경영으로 훼손된 기업가치와 주주권익, 저평가된 주가’를 이슈로 꺼내들었다. 이를 통해 지분 경쟁 혹은 경영권 분쟁 구조를 유도했다. 이런 전략은 단기간에 주가를 급등시켜 일반 주주 배당 확대 결정을 이끌어내기도 했다.
   
   이들은 분식회계와 부당 내부거래에 대한 사법당국의 수사를 이끌어내며 불법 행위들을 밝혀내기도 했다. SK그룹 최태원 회장 등 성역처럼 여겨오던 재벌 오너가의 범죄에 대해 사법처리까지 이끌어냈다. 이를 통해 일시적으로나마 주가 저평가 요인을 걷어내는가 하면, 기업들에 회계 투명성에 대한 인식을 높여준 것도 사실이다. 특히 기업의 건전한 성장과 주주들의 이익 공유를 가로막는 불투명한 지배구조가 개선되어야 한다는 사회적 공감대 형성에 큰 영향을 미친 것 역시 사실이다.
   
   
▲ 대표적 행동주의 자본 엘리엇매니지먼트의 창업자이자 CEO 폴 엘리엇 싱어 회장. photo AP·뉴시스

   ‘약탈적’ 외국계 행동주의 자본들의 행태
   
   2000년대 초·중반 한국 주식시장에 등장했던 외국계 행동주의 자본이 이런 긍정적 효과를 불러왔음에도 불구하고 기업들의 반발과 ‘약탈적 자본’이라는 사회적 반감으로 인한 부정적 이미지 역시 동시에 따라붙었다. ‘최대주주와 경영진의 부적절한 행위 감시, 지배구조 개선, 일반 주주들의 권익 회복’ 같은 메시지를 앞세우긴 했지만 결국 짧은 시간 주가 급등을 유도하고 이를 통해 보유 지분을 대거 팔아치운 후 엄청난 시세차익을 챙겨 미련 없이 떠나버리는 모습을 반복했기 때문이다.
   
   실제 행동주의를 표방했던 외국계 자본들은 자신들이 설정한 수익률에 도달하면 지배구조 개선, 기업가치 회복, 일반 주주의 권익 확대 같은 거창했던 구호들은 뒷전으로 밀쳐냈다. 대신 철저하게 투자 수익 확보에 집중하는 모습을 보였다. 심지어 자신들이 강하게 압박했던 기업이나 최대주주·경영진과 적당한 조건으로 타협한 후 배당 혹은 지분거래 같은 방식으로 투자 전 목표했던 수익만 챙겨 떠나는 행태를 보여줬다.
   
   거창한 구호 뒤에 보여준 ‘먹튀’의 모습은 사회적 비판을 불러왔다. 시장에선 오로지 돈만 좇는 ‘약탈적 자본’이란 인식이 등장했고, 사회적으로는 한국 경제와 산업의 안정성을 위협하는 또 다른 ‘불안 요인’ 중 하나라는 부정적 시각도 나타났다.
   
   1999년 6% 넘는 SK텔레콤의 지분 인수한 후 다른 외국계 펀드들과 연합해 10% 가까운 의결권(지분)을 확보했던 미국계 타이거펀드를 보자. 이들은 사외이사 등 경영진 구성에 참여하겠다며 SK텔레콤을 압박했지만 주가가 오르자 한순간에 보유 지분을 팔아 6300억원이 넘는 시세차익을 챙겨 미련 없이 한국을 떠났다.
   
   영국계 자본 소버린자산운용도 비슷하다. 2003년 SK의 지분 15% 가까이를 확보한 후 SK그룹의 분식회계 등 기업범죄를 저지른 최태원 회장의 거취 문제를 제기했다. SK그룹 정상화를 위해 지배구조 개편과 기업범죄에 연루된 오너일가와 측근 경영진의 퇴진을 요구했다. 이들은 주주총회에서 표 대결까지 벌이며 SK그룹의 비정상적 지배와 경영구조 개혁에 힘을 보탤 것이라는 기대를 키웠지만 주가가 오르자 지분을 빠르게 처분하기 시작했고, 분쟁 2년 만에 9000억원이 넘는 투자 수익을 챙겨 한국 시장을 떠났다.
   
   삼성물산 주식 5%를 매집한 뒤 삼성그룹의 비정상적 경영구조를 지적하며 이건희 회장 일가를 강하게 압박했던 영국계 자본 에르메스도 비슷하다. 초기 비정상적 지배구조 문제와 주주 이익 확대를 주장했지만 역시 주가가 오르자 돌연 지분을 팔고 수백억원대 수익을 챙겨 떠났다.
   
   ‘기업 사냥꾼’이란 별명이 붙을 만큼 공격적 행보를 보이는 미국계 자본 칼아이칸도 KT&G 지분 인수 후 단기 투자로 1500억원대 수익을 챙긴 것으로 알려져 있다. 지분 인수 초 위임장 경쟁을 벌이며 적극적으로 경영 참여 의지를 보였지만 결국 배당 확대와 주가 상승으로 목표수익률이 확보되자 빠르게 투자 수익만 챙겨 떠난 것이다. 최근 삼성과 현대차에 투자해 이재용 부회장과 정몽구·정의선 회장 부자의 지배구조에 문제를 제기하고 있는 미국계 엘리엇에 대한 평가도 긍정과 부정론이 나뉘고 있다.
   
   
   토종 행동주의 자본을 향한 이중적 시각
   
   이런 사례들이 반복되며 한국 시장에서 행동주의 펀드와 자본에 대한 이중적 시각이 만들어진 것이다. 최근 등장하고 있는 한국계 행동주의 자본들을 바라보는 시각 역시 이 두 시각에서 크게 벗어나지 않고 있다. 시장에서 최근 등장하고 있는 한국계 행동주의 자본에 대해 “외국계 행동주의 펀드나 자본이 보여주는 기업에 대한 문제의식이나 개혁의지는 물론, 이들이 구사하고 있는 치밀하고 세밀한 기업 분석력이나 정교한 투자 전략은 갖추지 못한 채 외형만 흉내 내고 있다”는 지적도 조금씩 나오고 있다.
   
   한국 시장에 행동주의 혹은 기업 지배구조 개선이 목표임을 공개적으로 내건 펀드나 자본은 그리 많지 않다. 자산운용사들이 운용하는 소수의 공모펀드와 폐쇄적 성격의 사모펀드(PEF)들 중 경영참여형 사모펀드가 있긴 하다.
   
   2006년 미국계 자본 라자드자산운용이 한국 시장에 선보였던 ‘라자드 한국기업지배구조개선 펀드’가 대표적이다. 고려대 경영대 교수 장하성씨에게 펀드의 고문직함을 줬다는 이유로 흔히 ‘장하성 펀드’로 알려져 있다.
   
   하지만 장하성씨는 사실 라자드의 마케팅·영업 차원의 고문 성격이 강했다. 그럼에도 라자드 한국기업지배구조개선 펀드의 등장은 시장에 강한 인상을 남겼다. 2006년 8월 불투명한 지배구조와 오너가의 위법행위 의혹 등 부적절한 경영으로 비판받던 태광그룹에 대해 적극적인 지배구조 개선을 주문하면서 큰 관심을 끌었다. 라자드 측은 이를 위해 태광그룹 주력 계열사인 대한화섬의 지분 5.15%를 인수했고, 이를 계기로 태광 측으로부터 지배구조 개선 합의를 이끌어내기도 했다. 이후 몇몇 기업들의 사외이사 추천과 선임을 성공시키는 등 ‘기업 지배구조 개선’이라는 목적에 걸맞은 성과를 내기도 했다.
   
   비슷한 시기 알리안츠자산운용 역시 라자드와 유사한 형태의 지배구조개선 펀드를 운영하며 2000년대 중반 한국에서 초기 형태의 행동주의 자본을 선보였었다. 하지만 이후 시장 규제와 애매한 투자 관련 법규 등으로 인해 한국계 행동주의 자본은 크게 활성화되지 못했다.
   
   이런 분위기는 2010년을 지나며 조금씩 달라졌다. 이 시점 상당수 기업에서 재벌 2~3세 혹은 4세대로의 경영권 및 지배권 이전 이슈가 부각됐다. 이 이슈는 자연스럽게 기업의 지배구조 개편·개선, 또 기업의 적정가치 문제로 이어졌다.
   
   바로 이 이슈들이 ‘지배구조 개편·개선’과 ‘소액 투자자 등 일반 주주들의 권익 확대’를 명분으로 내세운 행동주의 자본에 우호적 분위기로 작용했다. 또 주요 기관투자가가 기업의 의사결정에 참여해 투자 고객에게 해당 내용을 투명하게 보고하게 한 일종의 행동지침인 ‘스튜어드십 코드’ 도입도 행동주의 자본 확대에 중요한 역할을 했다. 기업들의 지배구조 개편 과정에서 자연스럽게 역할을 강화할 수 있는 분위기가 만들어진 것이다.
   
   이뿐이 아니다. 이 시기 중소형 투자사와 사모펀드가 증가하면서 기존과 다른 형태의 투자 자본이 공급됐고, 이런 투자 자본에 대한 수요자 역시 동시에 늘어났다. 2000년대 중·후반 외국계 자산운용사가 한국에서 직접 투자금을 조달해 선보인 초기 행동주의 펀드 이후 잠시 주춤했던 토종 행동주의 펀드와 자본이 2010년대 중반부터 다시 증가하고 있는 배경들이다.
   
   
   철학·역량은 부족, 필요성은 커져
   
   현재 한국 시장에서 토종 행동주의 성격의 자본 역할을 하고 있는 것은 주로 사모펀드들이다. 이 중에서도 경영참여형 사모펀드의 움직임이 특히 그러하다. 2009년만 해도 110개 정도이던 경영참여형 사모펀드가 현재 수백 개에 이른다. 또 밸류파트너스자산운용, 라임자산운용, 플랫폼파트너스자산운용 등 중소형 자산운용사 중 적극적으로 자금을 운영하는 곳들 역시 행동주의 펀드를 만들어 기업들의 지배구조 개선과 주주권익 확대 목소리를 키우고 있다.
   
   앞서 말한 대로 이런 토종 행동주의 자본 역시 외국계 행동주의 자본이 만들어놓은 이중적 시각에서 자유롭지 못하다. 행동주의 투자 철학과 개념 정립조차 없이 단기 수익을 높이는 방법으로만 ‘행동주의’를 내세운 곳이 실제 많이 존재하고 있기 때문이다. 행동주의 투자를 무리 없이 소화할 수 있는 투자와 분석 인력조차 없는 곳들 역시 많다.
   
   그럼에도 지금 행동주의 자본에 대한 한국 시장의 관심은 그 어느 때보다 높아져 있다. 토종 행동주의 자본들이 불투명한 기업들의 지배구조 투명화에 일조를 하고, 일반 주주들의 정당한 권익 보호 장치로서 뿌리내릴 수 있을지는 좀 더 지켜봐야 한다.
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